پایه پولی،حجم نقدینگی، ضریب فزاینده خلق نقدیگی و تامین مالی تولید

سیاستگذار پولی در طول نزدیک به یک سال و نیم گذشته در یکی از دشوارترین دوره‌های تاریخی خود قرار داشته است. گرچه هدف اصلی این نوشتار ذکر دلایل متفاوت بودن و شدیدتر بودن این دشواری نیست، اما ناترازی در نظام بانکی و مشکلات ساختاری مالی دولت هر کدام به تنهایی برای دشوارکردن مسیر سیاستگذاری پولی کافی بوده‌اند، در حالیکه مشکل تحریم‌ها نیز بر آنها افزوده شده است. آمریکا سعی کرده است با تشدید فشارها از یک طرف و فضاسازی رسانه‌ای در خارج و داخل کشور از سوی دیگر، تصویری از به بن‌بست رسیدن اقتصاد ایران ترسیم کند.

در روبرو شدن با چنین شرایط دشواری، بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران سعی کرده است در کوتاه‌مدت مهم‌ترین عامل محرک انتظارات تورمی یعنی افزایش نرخ ارز را از کار بیندازد و ثبات اقتصاد کلان را اعاده کند، تا در مراحل بعدی در همراهی سایر دستگاه‌های سیاستگذاری و اجرایی و در چارچوب امکانات و محدودیت‌های سیاستگذاری، زمینه تغییر مسیر سیاستگذاری پولی به سمت ثبات اقتصاد کلان و بسترسازی افزایش متوسط رشد اقتصادی و لذا ایجاد اشتغال و کاهش متوسط نرخ تورم را فراهم آورد. در چنین شرایطی، انتقادهای متعدد و حتی متضاد نسبت به سیاست ارزی و پولی بانک مرکزی صورت می‌گیرد که می‌توان زمینه‌هایی از بی‌دقتی را در آنها یافت و به همین دلیل ممکن است ضرورت داشته باشد با روشن‌سازی برخی موارد مرتبط، به بهبود فضای تحلیلی موجود در کشور و نهایتا دست یافتن به اجماع بیشتر در سیاستگذاری پولی و ارزی دست یافت.

ابتدا لازم است اشاره‌ای مختصر به حجم نقدینگی به عنوان متغیری که بسیار مورد توجه است و همچنین مهم‌ترین عوامل موثر بر آن صورت گیرد. حجم نقدینگی مجموع اسکناس و مسکوک در دست اشخاص (خارج از نظام بانکی) و سپرده‌های اشخاص نزد بانک‌ها و موسسات اعتباری است (در خرداد ۱۳۹۸تنها ۲.۵درصد حجم نقدینگی به شکل اسکناس و مسکوک در دست اشخاص بوده است و ۹۷.۵درصد دیگر آن به شکل مانده سپرده‌های اشخاص نزد بانک‌ها و موسسات اعتباری بوده است. این بدان معنی است که عملا می‌توان نقدینگی را هم‌ارز مانده سپرده‌های اشخاص نزد بانک‌ها و موسسات اعتباری دانست).

پایه پولی نیز آن مقدار پولی است که بانک مرکزی منتشر کرده است که باز هم یا به شکل اسکناس و مسکوک منتشر شده و نزد اشخاص یا بانک‌ها و موسسات اعتباری است یا به شکل مانده حساب بانک‌ها و موسسات اعتباری نزد بانک مرکزی (ذخایر بانک‌ها و موسسات اعتباری) است. انتشار پول (پایه پولی) محصول وضعیتی است که در آن بانک مرکزی به طور خالص ارز و طلا خریداری کرده و به ذخایر خارجی خود بیفزاید یا به طور خالص به دولت قرض و یا به بانک‌ها و موسسات اعتباری قرض دهد. گرچه بخشی از نقدینگی بر اثر انتشار پول توسط بانک مرکزی منتشر شده و به جریان می‌افتد اما بخش غالب نقدینگی بر اثر اعطای تسهیلات و اعتبار بانک‌ها به وام گیرندگان و لذا بستانکار کردن حساب آنها خلق می‌شود و به جریان می‌افتد. لذا، می‌توان عوامل موثر بر حجم نقدینگی را شامل عوامل موثر بر خلق پول توسط بانک مرکزی (عوامل موثر بر افزایش پایه پولی شامل افزایش خالص دارایی‌های خارجی بانک مرکزی، افزایش خالص مطالبات بانک مرکزی از بخش دولتی و قرض کردن بانک‌ها و موسسات اعتباری از بانک مرکزی) و عوامل موثر بر خلق اعتبار و توان وام‌دهی بانک‌ها و موسسات اعتباری (عوامل موثر بر ضریب فزاینده خلق نقدینگی شامل میزان تمایل اشخاص به نگهداری اسکناس و مسکوک، میزان تمایل اشخاص به نگهداری سپرده‌های دیداری در مقابل سپرده‌های غیردیداری، نرخ ذخیره قانونی بانک مرکزی یا درصدی از سپرده‌های اشخاص نزد بانک‌ها که باید امانت نزد بانک مرکزی گذاشته شود و درجه احتیاط بانک‌ها در نگهداری ذخایر مازاد به شکل اسکناس و مسکوک یا سپرده اضافی نزد بانک مرکزی برای پاسخگویی به برداشت سپرده‌ها و همچنین شدت ریسک‌پذیری بانک‌ها در اعطای وام و اعتبار) دارد.

به طور معمول، هرگاه خالص ذخایر خارجی بانک مرکزی افزایش یابد یا خالص مطالبات بانک مرکزی از بخش دولتی افزایش یابد و یا مطالبات بانک مرکزی از بانک‌ها افزایش یابد، سبب افزایش پایه پولی و حجم نقدینگی می‌شود. همچنین، هرگاه تمایل اشخاص به نگهداری اسکناس کاسته شود و بخش بیشتری از داد و ستدهای خود را با ابزارهای بانکی انجام دهند یا هرگاه تمایل اشخاص به نگهداری سپرده‌های غیردیداری و دارای ماندگاری بیشتر افزوده شود یا هرگاه بانک مرکزی نرخ ذخیره قانونی کمتری وضع کند و یا هرگاه بانک‌ها و موسسات اعتباری احتیاط کمتری در نگهداری ذخایر داشته باشند، آنگاه توان اعتباردهی و لذا خلق پول بانک‌ها افزایش یافته (ضریب فزاینده خلق نقدینگی افزایش می‌یابد) و لذا حجم نقدینگی افزایش می‌یابد. اصطلاحا نسبت حجم نقدینگی به پایه پولی را ضریب فزاینده خلق نقدینگی می‌نامیم و نشان دهنده آن است که به ازای هر ریال پول خلق شده توسط بانک مرکزی، نهایتا چند ریال نقدینگی خلق شده است. با توضیحات فوق، به طرح چند نکته با اهمیت راجع به حجم نقدینگی و مباحث حول آن می‌پردازیم که بسیار مورد توجه تحلیلگران است. نکته مهم در تحلیل ارائه شده، فرایند درونزا بودن نسبی خلق پول است که در عمل قدرت بانک مرکزی را برای کنترل رشد پایه پولی محدود می‌کند.

یکی از موضوعاتی که مطرح می‌شود، آن است که نسبت کمیت‌های پولی به تولید ناخالص داخلی (مثلا نسبت حجم نقدینگی به تولید ناخالص داخلی) در ایران بسیار پایین‌تر از بسیاری کشورهای دیگر است و این بدان معنی است که می‌توان با افزایش حجم نقدینگی و هدایت آن به سمت تولید به رشد اقتصادی بالاتر دست یافت. برای روشن ساختن این موضوع، نگاهی به داده‌های نسبت حجم نقدینگی به تولید ناخالص داخلی برخی از کشورهای توسعه یافته و در حال توسعه می‌تواند سودمند باشد. در سال ۲۰۱۶که داده نسبت حجم نقدینگی به تولید ناخالص داخلی برای تعداد زیادی کشور قابل دسترس بوده و بررسی کرده‌ایم، نسبت حجم نقدینگی به تولید ناخالص داخلی در ایالات متحده ۰.۷۱، سوئیس ۱.۴۳، سوئد ۰.۶۷، سنگاپور ۱.۳۱، کره جنوبی ۱.۴۷، ژاپن ۱.۷۴، دانمارک ۰.۵۵، روسیه ۰.۴۵، چین ۵.۰۲، ترکیه ۰.۵۴، قطر ۰.۹، پاکستان ۰.۴۶، مکزیک ۰.۶۲، مالزی ۱.۳۳، کویت ۱.۰۷، عربستان ۰.۶۸، آرژانتین ۰.۲۱و ایران ۰.۹۳بوده است.

همانطور که ملاحظه می‌شود، ایران از این نظر هیچ ویژگی برجسته‌ای ندارد و کشورهای در حال توسعه یا توسعه یافته‌ای وجود دارند که این نسبت برای آنها کمتر یا بیشتر از ایران است. نه تنها نسبت نقدینگی به تولید ناخالص داخلی برای ایران در سال مذکور از بسیاری کشورهای توسعه یافته و در حال توسعه بالاتر است، بلکه روند نسبت نقدینگی به تولید ناخالص داخلی در طول دوره ۲۰۰۰-۲۰۱۶در ایران بسیار شبیه به روند جهانی است، به این معنی که این نسبت در همه کشورها روند صعودی دارد که بررسی دلایل آن هدف نوشتار حاضر نیست. لذا، صرف اتکا به عدد نسبت نقدینگی به تولید ناخالص داخلی که معکوس سرعت گردش نقدینگی است، نمی‌تواند مبنایی برای امکان پذیری استفاده از افزایش نقدینگی و هدایت آن به سمت تولید باشد و همانطور که در ادامه اشاره می‌شود، موضوع اصلی کنترل رشد نقدینگی در راستای نیاز اقتصاد و امکان پذیری تامین مالی تولید است.

موضوع دیگری که در سال‌های اخیر بسیار بر آن تاکید شده است، بالا بودن ضریب فزاینده خلق نقدینگی است. بسیاری استدلال می‌کنند چون اکنون ضریب فزاینده خلق نقدینگی حدود ۷است، پس هر ریال افزایش پایه پولی به معنی ۷ریال افزایش نقدینگی است و این موضوع را تهدیدی برای از کنترل خارج شدن رشد نقدینگی می‌نامند. در اینکه ضریب فزاینده خلق نقدینگی عدد بالایی است تردیدی نیست، اما صرف ذکر بالابودن ضریب فزاینده خلق نقدینگی به عنوان منشاء رشد بالای نقدینگی نشانه نوعی بی دقتی در سازوکار رشد کمیتهای پولی است، چرا که رشد هر متغیر در ارتباط با مقدار خود آن متغیر تعریف می‌شود و نه در ارتباط با نسبت آن متغیر به متغیری دیگر. ضریب فزاینده خلق نقدینگی بیانگر نسبت حجم نقدینگی به حجم پایه پولی است و در واقع نشان می‌دهد که در بانکداری کنونی به ازای هر ریال نقدینگی، بانک‌ها چه کسری از ریال نیاز به ذخایر بانک مرکزی دارند. لذا عدد ضریب فزاینده خلق نقدینگی حدودا برابر با ۷در شرایط کنونی، بدان معنی است که نظام پرداخت و ابزارهای پرداخت موجود کشور و تمایلات اشخاص و بانک‌ها و تسویه حساب بانک‌ها با همدیگر مستلزم آن است که به ازای ۷ریال نقدینگی به صرفا ۱ریال ذخایر (اسکناس و مسکوک و مانده حساب بانک‌ها نزد بانک مرکزی) نیاز است.

طبیعی است که این عدد بستگی به مقررات نظارتی بانک مرکزی (از جمله نرخ ذخیره قانونی)، تمایلات اشخاص در نگهداری نقدینگی به شکل اسکناس، سپرده جاری و سپرده غیردیداری، تمایل بانک‌ها به نگهداری ذخایر احتیاطی و اضافی و مواردی از این دست دارد. نکته با اهمیت آن است که به هیچ وجه بالا بودن یا پایین بودن ضریب فزاینده خلق نقدینگی را نمی‌توان نشانه مطلوب بودن یا نامطوب بودن وضعیت دانست. مهم آن است که به چه دلیل این نسبت بالا یا پایین است. هنگامی که ضریب فزاینده خلق نقدینگی بالا است، بدان معنی است که بخش بیشتر نقدینگی را بانک‌ها با اعطای وام و اعتبار خلق می‌کنند. حال اگر این اعطای وام و اعتبار و لذا بالا بودن ضریب فزاینده خلق نقدینگی برای تامین مالی فعالیتهای حقیقی و رو به رشد اقتصاد همراه با رعایت مقررات احتیاطی و مدیریت ریسک بانک‌ها باشد قطعا سودمند است، اما اگر مرتبط با اعطای وام و اعتبار برای پروژه‌های پرریسک و کم‌بازده یا ناشی از شناسایی سود بر روی تسهیلات غیرجاری و بویژه مشکوک الوصول باشد قطعا مفید به حال ترازنامه بانک‌ها و نهایتا اقتصاد نیست. اما اصل مطلب آن است که صرفا نمی‌توان از بالا بودن ضریب فزاینده خلق نقدینگی حکم به این موضوع داد که اولا ناسودمند است و ثانیا سبب رشد بالا و خارج از کنترل نقدینگی می‌شود. برای درک بهتر موضوع، نگاهی به وضعیت تاریخی رشد پایه پولی و نقدینگی و همچنین ضریب فزاینده خلق نقدینگی در دوره‌های مختلف سودمند است.

این داده‌ها نشان می‌دهد که حتی زمانی که ضریب فزاینده خلق نقدینگی بسیار کمتر از شرایط کنونی بوده است، نرخ رشد نقدینگی همچنان بالا بوده است. علاوه بر آن، داده‌های سایر کشورها نیز نشان می‌دهد کشورهای در حال توسعه و توسعه‌یافته بسیاری هستند که ضریب فزاینده خلق نقدینگی آنها شبیه به ایران است. در واقع، می‌توان شرایطی را تصور کرد که بانک‌ها تحت نرخ ذخیره قانونی ۱۰۰درصد باشند (که طبق اصول پول و بانکداری ضریب فزاینده خلق نقدینگی برابر با ۱ذکر می‌شود) اما احتیاط در اعطای اعتبار نداشته باشند و برای تامین مالی پروژه‌های کم‌بازده و پرریسک وام بدهند یا فشار هزینه‌های تولید به صورت برونزا و لذا تامین سرمایه در گردش بنگاه‌ها سبب اعطای اعتبار توسط آنها شود، آنگاه بانک مرکزی بویژه اگر استقلال نداشته باشد یا بی‌توجه به ملاحظات سیاسی نباشد، برای جلوگیری از بی‌ثباتی نظام بانکی ناچار شود به همان میزان ذخایر برای بانک‌ها فراهم سازد و لذا با وجود آنکه ضریب فزاینده خلق نقدینگی برابر با ۱است، به همان میزان که اعتبار و لذا نقدینگی رشد می‌کند که می‌تواند عدد بزرگی هم باشد، پایه پولی نیز رشد کند.
 

لذا، پایین بودن ضریب فزاینده خلق نقدینگی تضمین نمی‌کند که نرخ رشد پایه پولی و نقدینگی پایین باشد. همانطور که در جدول بالا مشاهده می‌شود، بالاترین متوسط رشد پایه پولی و نقدینگی ایران مربوط به دهه ۱۳۵۰است، در حالیکه ضریب فزاینده خلق نقدینگی بسیار کمتر از حال حاضر بود و نرخ ذخیره قانونی در حدود حداکثر مقدار قانونی آن بود. در ضمن، باید توجه داشت که با توسعه نظامهای پرداخت به طور معمول ضریب فزاینده خلق نقدینگی رو به افزایش است. نتیجه کلی آن است که حکم کلی راجع به مطلوب بودن یا نبودن ضریب فزاینده بالای خلق نقدینگی وجود ندارد و تنها بر اساس تشخیص دلایل بالا بودن آن و شرایط بالا بودن آن، می‌توان راجع به لزوم تلاش برای محدود کردن آن صحبت کرد.

موضوع دیگری که بسیار به آن اشاره می‌شود، هدایت نقدینگی به سمت فعالیت‌های تولیدی و جلوگیری از گسیل آن به سمت فعالیت‌های سفته‌بازانه است. در این زمینه لازم است ابتدا نکته‌ای مهم روشن شود. هنگامی‌که صحبت از تولید می‌کنیم، مطابق محاسبات ملی، تولید شامل تولید کالاها و خدمات بوده و شامل بخش‌های کشاورزی، صنایع و معادن، نفت و خدمات است. بسیاری از تحلیلگران به طور ضمنی هنگامی که صحبت از تولید می‌کنند بخش خدمات را مدنظر ندارند، در حالیکه بخش خدمات سهمی حدود ۵۰درصد در تولید ناخالص داخلی ایران دارد و بسیار اشتغال‌زا است و لذا هنگامی که صحبت از تامین مالی تولید می‌شود، لازم است به این موضوع توجه داشته باشیم. نکته با اهمیت‌تر دیگر آن است که سیاستگذار پولی می‌تواند سیاستگذاری و نظارت خود را به گونه‌ای انجام دهد که هنگام خلق اعتبار و نقدینگی، این نقدینگی برای تولید به مفهوم فوق‌الذکر خلق شود. اما هنگامی که نقدینگی خلق شد و به جریان افتاد، متعلق به اشخاص است و در آن صورت بانک مرکزی نمی‌تواند به سادگی آن را به سمت تولید هدایت نماید. دلیل ساده است.

در شرایط تورمی که فعالیت‌های سفته بازانه تشدید می‌شود و بازدهی اسمی بالا دارد، طبیعی است که اشخاص مایل به ماندگار کردن سپرده‌های خود نزد بانک‌ها با نرخ سود پایین نخواهند بود تا بانک‌ها نیز آن را به صورت وام و اعتبار در اختیار بنگاه‌ها قرار دهند و اگر نرخ سود قابل رقابت با فعالیت‌های سفته‌بازانه به سپرده‌ها اعطا شود، آنگاه بنگاهها توانایی دریافت اعتبار با نرخ سودهای بالا را نخواهند داشت و صرفا بنگاه‌ها و اشخاصی تمایل به گرفتن وام و اعتبار دارند که پروژه‌های پرریسک دارند یا احیانا می‌خواهند وام و اعتبار را در فعالیت‌های سفته‌بازی بکار اندازند. لذا، سیاستگذار بهتر است با سیاستگذاری احتیاطی کلان و نظارت خود مانع شکل گیری فعالیت‌های سفته‌بازانه شود تا اساسا امکان اینکه سپرده‌ها اولا ماندگارتر شود و ثانیا کم‌هزینه تر شود، فراهم شده و بانک‌ها نیز امکان تامین اعتبار برای فعالیت‌های تولیدی را داشته باشند. یکی از دلایل توجه ویژه بانک مرکزی به محدود کردن خروج سرمایه و کنترل بازار ارز در یک سال اخیر همین موضوع بوده است.

در همین زمینه لازم است به این موضوع نیز اشاره شود که آن نقدینگی که از طریق خلق اعتبار می‌تواند برای فعالیت‌های تولیدی خلق شود، نمی‌تواند به طور متوسط عدد بالایی باشد. به عبارت دیگر، این نیز نوعی کم دقتی است که تصور کنیم اگر نرخ رشد نقدینگی بالا باشد پس نیاز بنگاه‌ها به نقدینگی تامین می‌شود که گاهی اوقات شاهد طرح آن هستیم. در واقع، نوعی به ظاهر معما وجود دارد که هرچه نرخ رشد نقدینگی بالاتر باشد، تامین نیاز نقدینگی بنگاه‌ها دشوارتر است، زیرا رشد بالاتر نقدینگی با تحریک فعالیتهای سفته‌بازانه و افزایش نرخ تورم، سبب تضعیف ماندگاری سپرده‌ها و لذا کاهش توان اعتباردهی بانک‌ها شده و با افزایش ریسک فعالیت‌های تولیدی رغبت به اعطای اعتبار به فعالیت‌های تولیدی را کاهش می‌دهد. مسلم است که با گذشت زمان، چنانچه رشد اقتصادی وجود داشته باشد و اصطلاحا اندازه اقتصاد بزرگتر شود، نیاز به خلق اعتبار بیشتر و لذا حجم نقدینگی بالاتری وجود دارد.

لذا، به طور معمول نقدینگی باید رشد داشته باشد. اما از آنجا که ظرفیت و توان رشد اقتصادی نمی‌تواند عدد بالایی باشد، پس رشد نقدینگی مورد نیاز اقتصاد نیز نمی‌تواند عدد بالایی باشد. گرچه نمی‌توان عدد رشد نقدینگی یکسانی برای همه کشورها تجویز کرد، اما به طور قطع نرخ رشد مطلوب نقدینگی نمی‌تواند به طور متوسط چندان متفاوت از رشد اقتصادی باشد و ضرورتی ندارد در همه سال‌ها نیز یکسان باشد. به همین دلیل، سیاستگذاری پولی باید به گونه‌ای طراحی شود که متوسط رشد نقدینگی بالایی را به دنبال نداشته باشد.

بالآخره، نکته دیگری که لازم است به آن اشاره شود، هشدارهایی است که مدت‌هاست مطرح می‌شود، دال بر اینکه به زودی حجم نقدینگی از ۲۰۰۰هزار میلیارد تومان خواهد گذشت و تاکید زیادی بر روی این عدد می‌شود. در این زمینه لازم است اشاره شود که قبل از سال ۱۳۹۴نیز همین تاکید زیاد وجود داشت دال بر اینکه به زودی حجم نقدینگی از مرز حساس ۱۰۰۰هزار میلیارد تومان خواهد گذشت. آشکار است که تعیین کننده نرخ تورم و رشد قیمت دارایی‌ها نه عدد نقدینگی بلکه عدد رشد نقدینگی است. لذا، اگر متوسط رشد اقتصادی ۴درصد باشد و نرخ رشد نقدینگی شروع به فاصله گرفتن از این عدد کند (مستقل از اینکه عدد نقدینگی چه مقدار است)، نرخ تورم تشدید می‌شود. اصطلاحا می‌گویند حجم نقدینگی و سایر کمیت‌های پولی، کمیت‌های اسمی هستند و این اعداد اسمی در طول زمان حتی با تورم‌های کوچک حتما شروع به بزرگ شدن می‌کنند و از مرزهای متعددی عبور خواهند کرد. لذا، ضمن اینکه بانک مرکزی بر این موضوع اشراف دارد که نرخ رشد نقدینگی در طول چند دهه‌ای که داده وجود دارد بسیار بالا و نامتناسب با رشد اقتصادی بوده است و ضمن اینکه اشراف دارد در حال حاضر نیز بالاست و لازم است برای کنترل آن اقداماتی جدی شروع شود و این اقدامات شروع شده است، اما در عین حال می‌داند که عبور عدد حجم نقدینگی از ۲۰۰۰هزار میلیارد تومان پدیده‌ای شگفت انگیز و خارق العاده نیست و در ضمن می‌داند که در هنگام بروز شوک منفی عرضه مطلوب نیست که تلاش شود این نرخ به شدت کاسته شود.

براساس آنچه ذکر شد، بانک مرکزی باید بر آن باشد که با تکیه بر ابزارهای نوین و آزمون شده بانکداری مرکزی نوین به طراحی و سیاست‌گذاری پولی برای کنترل نوسانات قیمتی و کمک به ایجاد ثبات اقتصادی بپردازد. بدیهی است فرآیند انتقال به سیاست‌گذاری جدید می‌تواند با دشواری‌هایی همراه باشد، ولی این تنها راه برای بهبود سیاست‌گذاری پولی است.

*عضو هیات علمی دانشکده اقتصاد دانشگاه تهران