اهمیت کشف قیمت اوراق بدهی

کشف قیمت اوراق بدهی دولتی به شیوه صحیح، یکی از عناصر کلیدی و اثرگذار در موفقیت بازار بدهی است و بر روی سایر نرخ‌های موجود در بازارهای پول و سرمایه نیز تاثیر می‌گذارد.

مقوله کشف قیمت، یکی از پیش‌نیازهای اساسی در موفقیت اوراق منتشر شده در بازار بدهی است که با قیمت‌گذاری دستوری، تفاوت جدی دارد. زیرا در اولی، مبنای تعیین قیمت وضعیت اقتصاد و بازار واقعی است و نه صلاحدید سیاست‌گذاران. در حالی که در تعیین دستوری و بخشنامه‌ای قیمت، سیاست‌گذار ملاحظات خود را به اقتصاد واقعی تحمیل می‌کند.

از منظر عملیاتی و اجرایی، اوراق بهادار دولت، یا از نوع اوراق بدون کوپن سود است که به صورت تنزیلی به فروش می‌رسد (مانند اسناد خزانه اسلامی) و یا اینکه از نوع اوراق سودده می‌باشد (مانند صکوک اجاره). در اسناد خزانه اسلامی، چون اوراق بر اساس خرید و فروش دیون مدت‌دار به صورت تنزیلی طراحی شده است، نرخ بازدهی دیون بر اساس قیمت بازاری آنها محاسبه می‌شود. از این رو، نرخ سود این دیون بر اساس عرضه و تقاضای بازار و شبیه به نرخ بازدهی «اوراق قرضه با کوپن صفر» (Zero-Coupon Bond) تعیین می‌شود.

بر این اساس، نرخ بازدهی اسناد خزانه اسلامی، حساسیت زیادی به وضعیت بازار دارد. زیرا اگر دولت نرخ پیشنهادی خود را پایین‌تر از قیمتی که بازار راغب است تعیین کند، حجم خرید کم یا صفر می‌شود و چنانچه دولت بخواهد حجم فروش از پیش هدف‌گذاری شده خود را محقق کند، باید شرایط بازار را بپذیرد.

در صورت عرضه حجم بیشتر اسناد خزانه از جانب دولت، قیمت آن کاهش و بنابراین نرخ بازدهی آن افزایش می‌یابد و بالعکس. لذا، از طریق تغییر در حجم خرید و فروش و یا خرید و فروش بیشتر در سررسیدهای خاص، دولت می‌تواند سطح منحنی «ساختار نرخ بازدهی» (Term Structure) را بالا و پایین و یا شیب آن را کم و زیاد کند.

در صکوک اجاره دولت (برخلاف اسناد خزانه) مسئله‌ای که وجود دارد آن است که لازم است نرخ سود اوراق از ابتدا توسط دولت تعیین شود. در این شرایط پیشنهاد اول آن است که دولت نرخ سود این اوراق را بر اساس شرایط بازار و نرخ‌های سود اوراق مشابه (مانند اسناد خزانه اسلامی) تعیین کند.

اگر به هر دلیل دولت نسبت به مناسب بودن نرخ تعیین شده ابهام داشته باشد، می‌تواند از فرآیند «فروش اوراق به کسر» استفاده کند. به عنوان مثال، فرض کنید دولت قصد دارد بر روی استخر مشخصی از دارایی‌ها (ساختمان‌های دولتی) اقدام به انتشار صکوک اجاره کند. در این شرایط دولت ارزش این استخر را هزار میلیارد تومان تعیین کرده و اعلام می‌دارد که حاضر است استخر مذکور را به صورت نقد (در بازار) فروخته و سه ماهه (با نرخ ۲۳درصد) اجاره به شرط تملیک کند. اما فعالان بازار احساس می‌کنند که نرخ مذکور مناسب نبوده و لازم است نرخ بالاتری برای صکوک اجاره در نظر گرفته شود.

به همین دلیل، هر چند قیمت استخر مذکور هزار میلیارد تومان تعیین شده است، اما خریداران اوراق (بر اساس تقاضای خود)، اعلام می‌دارند که صرفا حاضرند این استخر را به قیمت ۹۰۰میلیارد تومان خریداری کنند. در این شرایط دولت اعلام می‌کند که حاضر است به خریداران اوراق تخفیف داده و در قبال دریافت ۹۰۰میلیارد تومان نقد، دارایی با ارزش اسمی ۱۰۰۰میلیون را به خریداران صکوک فروخته و با نرخ ۲۳درصد اجاره به شرط تملیک کند. با طی شدن این فرآیند، هر چند نرخ سود اسمی اوراق همچنان ۲۳درصد است، اما به دلیل تخفیف ارائه شده عملا نرخ واقعی بالاتر خواهد رفت و این به جذابیت اوراق می‌افزاید.

در پایان لازم به ذکر است که کشف قیمت اوراق بدهی دولتی، یکی از عناصر کلیدی و اثرگذار در موفقیت بازار بدهی است و بر روی سایر نرخ‌های موجود در بازارهای پول و سرمایه نیز تاثیر می‌گذارد. بر این اساس، استفاده از شیوه‌های مناسب جهت استخراج نرخ اسناد خزانه اسلامی و سایر انواع صکوک بدهی دولتی دارای اهمیت زیادی است و باید مورد توجه سیاست‌گذاران واقع شود.

* صاحب‌نظر پولی و بانکی

https://naghdineh.ir/page/23444/

لینک مطلب :