بانک مرکزی نمیتواند بهتنهایی تورم را درمان کند
نقدینه - رئیس کل اسبق بانک مرکزی با بیان اینکه بانک مرکزی ابزارهای لازم برای مهار بخشی از تورم را در اختیار دارد، معتقد است: به دلیل ناترازی مالی دولت، ناترازی بانکها، سلطه مالی و شوکهای ارزی و سیاسی، قدرت این ابزارها برای مهار تورم بهشدت محدود شده است و بنابراین بانک مرکزی نمیتواند بهتنهایی تورم را درمان کند.
به گزارش پایگاه خبری نقدینه ، نظام بانکی در اقتصاد ایران امروز دیگر با یک مسئله درونساختاری مواجه نیست بلکه ترازنامه بانکها به نقطهای رسیده که آثار آن را میتوان در متغیرهای مهمی مانند تورم، نقدینگی، نرخ ارز و حتی توان تأمین مالی بخش تولید مشاهده کرد. انباشت داراییهای کمکیفیت، مطالبات وصولنشده، محدودیت سرمایه بانکها و فشارهای ناشی از سیاستهای مالی، در کنار مشکلات بودجهای دولت، مجموعهای از ناترازیها را شکل داده که حل آن نیازمند تصمیمهایی فراتر از شبکه بانکی است.
در چنین شرایطی، هر سیاست پولی از افزایش نرخ ذخیره قانونی و کنترل رشد ترازنامه گرفته تا مدیریت اضافهبرداشت بانکها، زمانی میتواند به نتیجه پایدار برسد که ریشههای مالی و نهادی این مشکلات نیز همزمان مورد توجه قرار گیرد. از سوی دیگر، نوسانات نرخ ارز و انتظارات تورمی، پیچیدگی این وضعیت را بیشتر کرده و سیاستگذار را میان مهار تورم، حفظ ثبات مالی و تأمین مالی اقتصاد با انتخابهای دشواری روبهرو ساخته است. بررسی این زنجیره نشان میدهد اصلاح نظام بانکی، موضوعی جدا از اصلاح بودجه و حکمرانی اقتصادی نیست.
ولی الله سیف، رئیس کل اسبق بانک مرکزی در گفتوگوی اخیر خود به موضوع ناترازی نظام بانکی و ترسیم راهکارهایی در ترازنامه بانکی و اقداماتی که بانکها باید در مسیرهای مختلف انجام بدهند پرداخته است.
مهمترین منشاء ناترازی بانکها را چه میدانید؛ داراییهای منجمد و مطالبات غیرجاری، بنگاهداری، تسهیلات تکلیفی، نرخهای سود، ضعف نظارت یا ناترازی دولت و بانکها؟
ناترازی بانک را نباید صرفاً به این معنا گرفت که بانک مطالبات غیرجاری زیادی دارد یا در بنگاهداری گرفتار شده است. ناترازی زمانی شکل میگیرد که ارزش واقعی و نقدشوندگی داراییهای بانک برای ایفای تعهدات آن کافی نباشد؛ بنابراین باید میان علت و نشانه تفاوت گذاشت. مطالبات غیرجاری و داراییهای منجمد یکی از مهمترین عوامل تشدیدکننده ناترازیاند. هنگامی که تسهیلات بازپرداخت نمیشوند یا داراییهای بانک قابلیت نقدشوندگی ندارند، منابع بانک عملاً قفل میشود. اما باید پرسید چرا چنین مطالباتی ایجاد شدهاند؟ بخشی ناشی از ضعف اعتبارسنجی و مدیریت ریسک بانکهاست، بخشی از تسهیلات تکلیفی، بخشی از رکود و شوکهای اقتصادی و بخشی نیز از عدم امکان وصول مطالبات از دولت و بنگاههای دولتی ناشی میشود.
بنگاهداری نیز مشکل مهمی است، اما در بسیاری موارد خود معلول ناترازی است. بانکی که با مطالبات مشکوکالوصول مواجه شده، ممکن است به جای شناسایی زیان واقعی، از طریق تملک بنگاه یا املاک و مستغلات، دارایی خود را در ترازنامه حفظ کند؛ بنابراین بنگاهداری میتواند ناترازی را پنهان و مزمن کند، نه اینکه الزاماً منشأ اولیه آن باشد. تسهیلات تکلیفی نیز در صورتی که بدون تأمین منابع و بدون ارزیابی ریسک به بانک تحمیل شوند، مستقیماً به ناترازی منجر میشوند. اما مسئله اساسیتر این است که دولت هزینه سیاستهای حمایتی خود را به جای بودجه عمومی، به ترازنامه بانکها منتقل میکند. در این حالت، بانک عملاً بخشی از وظایف مالی دولت را انجام میدهد. نرخهای سود نامتناسب با تورم و ریسک نیز نقش مهمی دارند. اگر بانک مجبور باشد سپرده را با نرخ بالا جذب کند ولی نتواند داراییهای خود را با نرخ متناسب و با ریسک قابلقبول به کار گیرد، حاشیه سود او منفی میشود. در اقتصاد تورمی، سرکوب نرخهای سود نیز میتواند موجب تخصیص نادرست منابع و افزایش تقاضای تسهیلات شود.
اما در سطح عمیقتر، به نظر من باید به ضعف حکمرانی و نظارت بانکی توجه کرد. اگر بانک مرکزی از اقتدار، استقلال و ابزار کافی برای جلوگیری از رشد بیضابطه ترازنامه بانکها، شناسایی بهموقع زیان، افزایش سرمایه و اصلاح بانکهای مشکلدار برخوردار نباشد، همه عوامل فوق میتوانند در طول زمان انباشته شوند. در نهایت، رابطه مالی دولت و بانکها مهمترین حلقه این زنجیره است. وقتی دولت با کسری بودجه مواجه میشود، بخشی از آن را به طور مستقیم یا غیرمستقیم به نظام بانکی منتقل میکند؛ بانکها نیز برای تأمین مالی این فشارها به منابع بانک مرکزی وابسته میشوند. در نتیجه، ناترازی مالی دولت به ناترازی بانکی و نهایتاً به رشد پایه پولی و تورم منتقل میشود؛ بنابراین اگر بخواهم این زنجیره را خلاصه کنم به ترتیب زیر خواهد بود:
ناترازی مالی دولت، انتقال تکالیف و کسریها به بانکها، تخصیص غیربهینه اعتبار، شکلگیری مطالبات غیرجاری و داراییهای منجمد، زیان پنهان و کاهش سرمایه بانکها، وابستگی به منابع بانک مرکزی و تشدید ناترازی. از این منظر، مطالبات غیرجاری، بنگاهداری و نرخ سود بیشتر علائم و مکانیسمهای انتقال ناترازیاند؛ ضعف نظارت عامل تداوم آن است؛ اما ریشه مهمتر، حکمرانی مالی و پولی نادرست و رابطه ناسالم دولت و شبکه بانکی است. به همین دلیل، اصلاح ناترازی بانکها صرفاً با فروش اموال مازاد یا افزایش سرمایه حل نخواهد شد؛ تا زمانی که منشأ تولید ناترازی اصلاح نشود، هرگونه پاکسازی ترازنامه، پس از مدتی دوباره به نقطه اول بازخواهد گشت.
آیا در شرایط فعلی، اصلاح ناترازی بانکها بدون اصلاح رابطه مالی دولت و شبکه بانکی امکانپذیر است؟
پاسخ کوتاه این است؛ اصلاح پایدار ناترازی بانکها بدون اصلاح رابطه مالی دولت و شبکه بانکی امکانپذیر نیست؛ اما اصلاح محدود و ترازنامهای بانکها، بدون آن نیز ممکن است. این تفکیک بسیار مهم است. میتوان با اقداماتی مانند افزایش سرمایه، فروش داراییهای مازاد، وصول مطالبات، تعیین تکلیف بنگاههای تحت تملک، کاهش رشد ترازنامه و افزایش ذخایر، ظاهر ترازنامه یک بانک را اصلاح کرد. اما اگر همان عواملی که ناترازی را ایجاد کردهاند همچنان فعال باشند، ناترازی پس از مدتی دوباره تولید خواهد شد.
تجربه ایران نیز مؤید همین موضوع است. در گزارشهای مختلف، از جمله ارزیابیهای IMF، ضعف بانکها به ترکیبی از بدهیها و مطالبات دولت، تسهیلات تکلیفی، اعطای اعتبار به اشخاص مرتبط، ضعف مدیریت ریسک و داراییهای منجمد نسبت داده شده است. در سال ۲۰۱۶ نیز IMF صراحتاً پیشنهاد کرد هزینه سیاستهای اعتباری تکلیفی دولت به بودجه منتقل شود و نیاز بانکهای دولتی به افزایش سرمایه از طریق ابزارهای دولتی تأمین شود. مسئله اصلی این است که در ایران مرز میان سیاست مالی و سیاست پولی و همچنین میان دولت و بانک در موارد متعددی مخدوش شده است. وقتی دولت منابع کافی برای اجرای یک سیاست حمایتی یا سرمایهگذاری ندارد، اگر این هزینه به بانک تحمیل شود، در واقع دولت بخشی از کسری مالی خود را به ترازنامه بانک منتقل کرده است. بانک نیز برای اجرای این تکلیف ممکن است ناچار به افزایش بدهی خود به بانک مرکزی شود. در نتیجه مرحله به مرحله با شرایط زیر مواجه خواهیم بود: کسری دولت، تکلیف به بانک، افزایش دارایی کمبازده یا مطالبات دولت/بنگاهها، کاهش سودآوری و سرمایه بانک، استقراض از بانک مرکزی، افزایش پایه پولی. در چنین شرایطی، اصلاح صرفاً بانکی شبیه تخلیه آب از یک کشتی سوراخ است؛ تا سوراخ بسته نشود، ناترازی دوباره برمیگردد.
البته این به معنای آن نیست که اصلاح بانکها باید تا زمان اصلاح کامل بودجه دولت به تعویق بیفتد. برعکس، اصلاح بانکها و اصلاح رابطه مالی دولت باید همزمان و در یک برنامه واحد انجام شوند. در این برنامه، به نظر من چند اصل حیاتی است:
اول، دولت باید هزینه سیاستهای خود را بپذیرد. اگر تسهیلاتی با دستور دولت اعطا میشود و بازده اقتصادی آن کمتر از هزینه منابع است، مابهالتفاوت نباید زیان بانک تلقی شود؛ باید در بودجه شناسایی و پرداخت شود.
دوم، بدهیهای دولت به بانکها باید شفاف و قطعی شود. نمیتوان از بانکی انتظار داشت داراییهای سالم داشته باشد، در حالی که بخشی از داراییهایش مطالبات غیرقابلوصول یا کمنقدشونده از دولت و بخش عمومی است.
سوم، رابطه بانک مرکزی با بانکهای ناتراز باید از تأمین مالی دائمی به تأمین نقدینگی مشروط تغییر کند. بانک مرکزی باید آخرین وامدهنده باشد، نه آخرین تأمینکننده منابع بانکهای ناتراز.
چهارم، پس از پاکسازی ترازنامه، بانک باید مشمول انضباط سختگیرانه شود. افزایش سرمایه بدون اصلاح مدیریت، حاکمیت شرکتی، اعتبارسنجی و نظارت، صرفاً منابع جدیدی را در اختیار همان ساختار قبلی ناکارآمد قرار میدهد.
نکته مهم دیگر این است که اصلاح رابطه دولت و بانکها فقط به معنای تسویه بدهی دولت نیست. باید یک مرز نهادی روشن ایجاد شود. دولت سیاست مالی خود را از طریق بودجه اجرا کند، بانکها وظیفه تأمین مالی تجاری و ارزیابی ریسک را انجام دهند و بانک مرکزی مسئول ثبات پولی و مالی باشد. در واقع، هدف نهایی این نیست که دولت دیگر هیچ رابطهای با بانکها نداشته باشد؛ بلکه باید این رابطه از یک رابطه تکلیفی، غیرشفاف و گاه تحمیلی به رابطهای شفاف، قراردادی و مبتنی بر قیمت و ریسک تبدیل شود. بنابراین، اگر بخواهم پاسخ را در یک جمله جمعبندی کنم: بدون اصلاح رابطه مالی دولت و شبکه بانکی، میتوان ترازنامه بانکها را اصلاح کرد؛ اما نمیتوان ناترازی بانکها را بهطور پایدار اصلاح کرد؛ و شاید حتی بتوان یک گام جلوتر رفت؛ اصلاح ناترازی بانکها در ایران در اصل بخشی از اصلاح حکمرانی مالی دولت است، نه صرفاً یک پروژه بانکی. این همان نکتهای است که اگر نادیده گرفته شود، حتی یک برنامه بسیار خوب برای اصلاح بانکها نیز پس از چند سال با همان مشکل قبلی مواجه خواهد شد.
اقدام بانک مرکزی برای افزایش نرخ ذخیره قانونی را چقدر برای بهبود شرایط مؤثر میدانید؟
بانک مرکزی در سال جاری نسبت سپرده قانونی را در دو مرحله، هر بار ۰٫۷۵ واحد درصد، افزایش داده و در مجموع افزایش آن به ۱٫۵ واحد درصد رسیده است. هدف اعلامشده نیز کنترل رشد نقدینگی، کاهش قدرت خلق اعتبار بانکها و جلوگیری از تبدیل منابع تزریقشده به شبکه بانکی به نقدینگی جدید بوده است. به نظر من، این اقدام در کوتاهمدت مفید، اما در مواجهه با ناترازی ساختاری بانکها ناکافی است.
مکانیسم اثر آن روشن است: وقتی بانک مرکزی نسبت سپرده قانونی را افزایش میدهد، بخشی از منابعی که بانکها میتوانستند به تسهیلات یا سایر داراییها تبدیل کنند، نزد بانک مرکزی نگهداری میشود؛ بنابراین ظرفیت خلق اعتبار کاهش مییابد و از شدت رشد نقدینگی کاسته میشود. از این منظر، افزایش سپرده قانونی میتواند در شرایطی که رشد ترازنامه بانکها و خلق نقدینگی بیش از حد مطلوب است، ترمز مناسبی باشد. اما مشکل اصلی اینجاست که ناترازی بانک الزاماً ناشی از سرعت بالای خلق پول نیست؛ بلکه بخش مهمی از آن ناشی از کیفیت پایین داراییها، زیان انباشته، مطالبات غیرجاری، کسری سرمایه و تعهدات سنگین بانک است. افزایش ذخیره قانونی هیچیک از این مشکلات را درمان نمیکند.
حتی در مورد بانکهای بسیار ناتراز، این سیاست میتواند آثار جانبی داشته باشد. بانکی که با کمبود نقدینگی مواجه است، اگر ناگهان مجبور شود بخش بیشتری از سپردههای خود را نزد بانک مرکزی نگهداری کند، ممکن است برای تأمین نقدینگی به بازار بینبانکی یا بانک مرکزی مراجعه کند. در این حالت، اگر بانک مرکزی برای جلوگیری از بحران نقدینگی دوباره منابع در اختیار آن بانک قرار دهد، بخشی از اثر انقباضی سیاست از بین میرود؛ بنابراین باید مراقب دور باطل زیر بود: افزایش ذخیره قانونی - کاهش منابع قابلاستفاده بانک - فشار نقدینگی بر بانک ناتراز - مراجعه به بانک مرکزی - تزریق نقدینگی - خنثی شدن بخشی از اثر سیاست.
این موضوع بهویژه در شرایطی اهمیت دارد که برخی بانکها با شکاف بسیار بزرگی میان داراییها و بدهیهای خود مواجهاند. برای نمونه، گزارشهای اخیر درباره برخی بانکهای ناتراز، ارقام بسیار سنگین زیان انباشته و بدهی به بانک مرکزی را نشان میدهد؛ چنین مشکلی با ابزارهای مقداری پولی قابل حل نیست. از سوی دیگر، افزایش سپرده قانونی میتواند بهطور غیرمستقیم هزینه تأمین مالی اقتصاد را افزایش دهد و در شرایط رکود تورمی، اگر بدون توجه به وضعیت هر بانک اعمال شود، فشار بیشتری بر تأمین مالی تولید وارد کند. خود بانک مرکزی نیز در بسته سیاستی سال ۱۴۰۵ بر ضرورت ایجاد تعادل میان کنترل رشد نقدینگی و حمایت هدفمند از بخشهای اولویتدار تأکید کرده است. به همین دلیل، من ترجیح میدهم افزایش سپرده قانونی یک ابزار موقت و مکمل باشد، نه محور اصلی برنامه اصلاح بانکها.
راه مناسبتر، به نظر من، سپرده قانونی تفکیکی و مبتنی بر ریسک است. بانک سالمی که کفایت سرمایه مناسب، داراییهای باکیفیت و انضباط ترازنامهای دارد، نباید الزاماً با همان نرخ بانکی مواجه شود که با زیان انباشته، مطالبات مشکوکالوصول و وابستگی به منابع بانک مرکزی روبهروست. برای بانک ناتراز، مسئله اصلی باید محدودیت رشد ترازنامه، منع توزیع سود، اصلاح مدیریت، افزایش سرمایه، تعیین تکلیف داراییهای موهوم و در صورت لزوم ادغام یا گزیر باشد؛ بنابراین اگر بخواهم میزان اثرگذاری این سیاست را رتبهبندی کنم:
- کنترل رشد نقدینگی: نسبتاً مؤثر؛ کاهش فشار تورمی در کوتاهمدت: مفید، ولی محدود؛ کنترل رشد ترازنامه بانکها: مؤثر؛ اصلاح نقدینگی بانکهای ناتراز: ممکن است حتی فشار بیشتری ایجاد کند؛ اصلاح ساختاری ناترازی: تقریباً بیاثر، مگر در کنار اصلاحات اساسی.
در نتیجه، افزایش سپرده قانونی را اقدام درستی میدانم، اما نه درمان ناترازی؛ بلکه ترمزی برای جلوگیری از تشدید آن. اگر همزمان ترازنامه بانکهای ناتراز پاکسازی، سرمایه آنها ترمیم، رابطه مالی دولت و بانکها اصلاح و انضباط اعتباری برقرار نشود، افزایش ذخیره قانونی صرفاً سرعت حرکت به سمت بحران را کاهش میدهد، نه اینکه مسیر را تغییر دهد؛ و این نکته به نظرم برای ارزیابی سیاست فعلی بانک مرکزی بسیار مهم است: بانک مرکزی نباید تصور کند که با ابزارهای پولی میتواند مشکلی را که بخش عمده آن ماهیت مالی، بودجهای و ساختاری دارد، حل کند. تجربه فعلی افزایش ۱٫۵ واحد درصدی ذخیره قانونی نیز دقیقاً باید با همین معیار ارزیابی شود.
آیا با تورم و رشد نقدینگی بالا میتوان انتظار ثبات بلندمدت نرخ ارز را داشت؟
خیر. ثبات بلندمدت نرخ ارز با تثبیت اداری یا عرضه مقطعی ارز امکانپذیر نیست؛ حفظ ارزش پول ملی در بلندمدت مستلزم اصلاح متغیرهای بنیادی اقتصاد است. نرخ ارز در بلندمدت، آینهای از وضعیت پول ملی در مقایسه با ارزهای خارجی است. اگر اقتصاد ایران برای سالهای متمادی تورمی بهمراتب بالاتر از شرکای تجاری خود داشته باشد، طبیعی است که قدرت خرید ریال نسبت به ارزهای خارجی کاهش یابد. ممکن است بانک مرکزی بتواند برای مدتی با عرضه ارز، محدودیت تقاضا، کنترلهای اداری یا مداخلات بازار، نرخ را ثابت نگه دارد؛ اما اگر شکاف تورمی و رشد نقدینگی همچنان ادامه داشته باشد، فشار انباشتهشده در نهایت خود را در نرخ ارز نشان خواهد داد.
این موضوع را میتوان با یک رابطه ساده توضیح داد؛ تورم داخلی بالاتر از تورم خارجی - کاهش قدرت خرید ریال - افزایش تقاضا برای داراییهای خارجی - فشار بر نرخ ارز - کاهش ارزش پول ملی. البته در مورد ایران، نرخ ارز فقط تابع تورم و نقدینگی نیست. درآمدهای ارزی نفت، تحریمها، محدودیت دسترسی به ذخایر، ریسک سیاسی، انتظارات تورمی، جریان سرمایه و سیاست ارزی بانک مرکزی نیز نقش بسیار مهمی دارند. به همین دلیل ممکن است نرخ ارز برای مدتی برخلاف متغیرهای بنیادی حرکت کند. اما همین نکته یک تفاوت مهم ایجاد میکند: میتوان نرخ ارز را برای مدتی تثبیت کرد، ولی نمیتوان با تثبیت نرخ ارز، متغیرهای بنیادی را تثبیت کرد.
برای مثال، اگر نقدینگی با سرعت بالا رشد کند ولی بانک مرکزی نرخ ارز را ثابت نگه دارد، بخشی از نقدینگی اضافی ممکن است ابتدا به بازارهای دارایی مانند طلا، مسکن و سهام برود و سپس با تغییر انتظارات به بازار ارز منتقل شود؛ بنابراین سرکوب نرخ ارز ممکن است در کوتاهمدت موفق به نظر برسد، اما اگر ریشههای پولی و مالی اصلاح نشده باشند، ریسک یک تعدیل شدیدتر در آینده افزایش مییابد.
از این منظر، مسئله اصلی فقط نرخ ارز نیست؛ بلکه قدرت خرید پول ملی است. اگر تورم ایران مثلاً برای چند سال ۳۰ تا ۴۰ درصد باشد و تورم کشورهای طرف تجارت ایران حدود ۲ تا ۴ درصد، حتی اگر نرخ ارز اسمی مدتی ثابت بماند، این ثبات نمیتواند پایدار باشد. زیرا قیمت کالاها و خدمات داخلی با سرعت بسیار بیشتری افزایش یافته و به تدریج رقابتپذیری اقتصاد و ارزش واقعی ریال کاهش مییابد؛ بنابراین سیاست درست، هدفگذاری برای ثبات واقعی ارزش پول ملی است، نه صرفاً تثبیت اسمی نرخ ارز. این امر مستلزم مجموعهای از اصلاحات است:
۱- کنترل رشد نقدینگی و پایه پولی از طریق اصلاح ناترازی بانکها؛
۲- کاهش کسری بودجه و قطع تأمین مالی کسری دولت از منابع پولی؛
۳- اصلاح رابطه مالی دولت و بانک مرکزی و شبکه بانکی؛
۴- افزایش استقلال و اعتبار بانک مرکزی؛
۵- ایجاد بازار ارز شفاف و یکپارچه و حذف تدریجی نرخهای چندگانه؛
۶- افزایش عرضه پایدار ارز از طریق رشد صادرات و بازگشت ارز حاصل از صادرات؛
۷- کاهش ریسک سیاسی و بهبود دسترسی اقتصاد به منابع و مبادلات بینالمللی؛
۸- و مهمتر از همه، مهار انتظارات تورمی.
در این میان، یک نکته را باید بهخصوص مورد توجه قرار داد: انتظارات تورمی خود میتواند رابطه میان تورم و نرخ ارز را تشدید کند. هنگامی که مردم و بنگاهها انتظار دارند ارزش ریال کاهش یابد، تقاضا برای ارز، طلا و سایر داراییهای واقعی افزایش پیدا میکند و همین رفتار، کاهش ارزش پول را سریعتر میکند؛ بنابراین اعتبار سیاستگذار پولی اهمیت بسیار زیادی دارد. از سوی دیگر، نباید از آن طرف بام افتاد و تصور کرد که نرخ ارز باید بدون مداخله رها شود. بانک مرکزی باید در بازار ارز مداخله کند، اما هدف مداخله باید کاهش نوسانات و جلوگیری از بیثباتی و حملات سفتهبازانه باشد، نه مقاومت دائمی در برابر روندهای بنیادی اقتصاد.
به تعبیر دیگر؛ بانک مرکزی میتواند سرعت تعدیل نرخ ارز را مدیریت کند، اما نمیتواند برای همیشه قوانین بنیادی اقتصاد را لغو کند؛ بنابراین اگر بخواهم پاسخ را در یک جمله جمعبندی کنم، ثبات بلندمدت نرخ ارز، محصول ثبات اقتصاد کلان است؛ نه جایگزین آن. تا زمانی که تورم بالا، رشد نقدینگی نامتناسب، کسری بودجه، ناترازی بانکها و نااطمینانی شدید اقتصادی وجود داشته باشد، انتظار ثبات پایدار نرخ ارز واقعبینانه نیست. حفظ ارزش ریال از بازار ارز آغاز نمیشود؛ از اصلاح بودجه دولت، نظام بانکی، سیاست پولی و افزایش اعتماد به سیاستگذار آغاز میشود.
نرخ ارز در شرایط فعلی بیشتر تحت تأثیر عوامل اقتصادی است یا سیاسی و انتظارات؟
به نظر من، پاسخ دقیق این است که در کوتاهمدت، عوامل سیاسی، تحریمها و انتظارات نقش غالب را در نوسانات نرخ ارز دارند؛ اما در میانمدت و بلندمدت، متغیرهای بنیادی اقتصاد ــ بهویژه تورم، رشد نقدینگی و ناترازی مالی ــ تعیینکنندهترند. در واقع این دو گروه از عوامل، رقیب یکدیگر نیستند؛ بلکه بر یکدیگر اثر متقابل دارند. برای اقتصاد ایران میتوان این رابطه را چنین خلاصه کرد:
عوامل بنیادی: تعیین روند بلندمدت ارزش ریال؛ عوامل سیاسی و انتظارات: تعیین سرعت و اندازه انحراف نرخ ارز از آن روند.
در شرایط عادی، تورم و رشد نقدینگی مهمترین نیروهای تعیینکننده کاهش ارزش پول ملیاند. اگر نقدینگی با سرعتی بسیار بیشتر از رشد واقعی تولید افزایش یابد و تورم داخلی برای سالها بالا بماند، نمیتوان انتظار داشت ارزش ریال در برابر ارزهای خارجی بدون هزینه حفظ شود. اما اقتصاد ایران عادی نیست. تحریمها، محدودیت دسترسی به درآمدهای ارزی، ریسکهای ژئوپلیتیک و دشواری نقلوانتقال منابع مالی باعث شدهاند که نرخ ارز نسبت به اخبار سیاسی بسیار حساس باشد. یک خبر مثبت درباره مذاکرات یا کاهش تنش میتواند انتظارات را تغییر دهد و نرخ ارز را به سرعت پایین بیاورد؛ همانگونه که یک خبر منفی میتواند ظرف مدت کوتاهی تقاضای احتیاطی و سفتهبازانه برای ارز را افزایش دهد.
در اینجا مفهوم انتظارات بسیار مهم است. بازار ارز فقط بر اساس میزان واقعی عرضه و تقاضای امروز عمل نمیکند؛ بلکه براساس انتظارات درباره عرضه و تقاضای فردا نیز قیمتگذاری میشود. اگر فعالان اقتصادی انتظار داشته باشند تحریمها تشدید شود، درآمد ارزی کاهش یابد یا دسترسی به منابع ارزی دشوارتر شود، ممکن است امروز برای خرید ارز اقدام کنند. این رفتار خود باعث افزایش تقاضا و افزایش نرخ ارز میشود؛ بنابراین انتظار کاهش ارزش ریال میتواند به عاملی برای تحقق همان انتظار تبدیل شود.
به همین دلیل در اقتصاد ایران گاهی مشاهده میکنیم که نرخ ارز بسیار سریعتر از متغیرهای بنیادی حرکت میکند. این الزاماً به معنای بیاهمیت بودن تورم و نقدینگی نیست؛ بلکه نشان میدهد یک شوک سیاسی میتواند نرخ ارز را در کوتاهمدت از مسیر بلندمدت خود دور کند.
نکته مهمتر آن است که عوامل سیاسی میتوانند از طریق متغیرهای اقتصادی نیز اثر خود را ماندگار کنند. برای مثال تشدید تحریمها میتواند صادرات نفت و دسترسی به ارز را کاهش دهد؛ کاهش درآمد ارزی میتواند کسری بودجه را تشدید کند؛ دولت برای جبران کسری به منابع بانکی متوسل شود؛ ناترازی بانکها افزایش یابد و در نهایت رشد پایه پولی و نقدینگی بیشتر شود؛ بنابراین یک شوک سیاسی ممکن است ابتدا یک شوک ارزی باشد، اما بعداً به شوک پولی و تورمی تبدیل شود. برعکس، یک تحول سیاسی مثبت نیز میتواند صرفاً از طریق افزایش عرضه ارز اثر نگذارد؛ بلکه با کاهش ریسک و انتظارات تورمی، تقاضای احتیاطی برای ارز و طلا را کاهش دهد؛ بنابراین من با این گزاره که نرخ ارز در ایران سیاسی است فقط تا حدی موافقم. نرخ ارز سیاسی نیست؛ بلکه بهشدت تحت تأثیر سیاست قرار گرفته است. این تفاوت مهمی است. اگر بخواهیم اهمیت عوامل را براساس افق زمانی تفکیک کنیم، به نظر من تصویر چنین است: برای روزها و هفتههای آینده اخبار سیاسی، تحریم، ریسک و انتظارات نقش مهمتری دارند، برای ماههای آینده انتظارات تورمی، عرضه ارز و سیاست پولی ایفای نقش میکنند، برای چند سال آینده تورم، رشد نقدینگی، کسری بودجه و رشد اقتصادی و در نهایت برای بلندمدت بهرهوری، رشد تولید، ثبات مالی و کیفیت حکمرانی دیده میشود. بنابراین، نمیتوان با کاهش موقت نرخ ارز پس از یک خبر سیاسی مثبت نتیجه گرفت که مشکل ارزی حل شده است؛ همانطور که افزایش ناگهانی نرخ ارز پس از یک شوک سیاسی نیز الزاماً به معنای تغییر دائمی ارزش بنیادی ریال نیست.
به نظر من، یکی از اشتباهات سیاستگذاری در ایران این است که گاهی نوسان کوتاهمدت نرخ ارز با روند بلندمدت آن اشتباه گرفته میشود. در نتیجه، سیاستگذار ممکن است تمام توان خود را برای پایین نگه داشتن نرخ ارز در مقطع کوتاه صرف کند، در حالی که اگر تورم، نقدینگی و ناترازی مالی و بانکی اصلاح نشوند، فشار بنیادی همچنان باقی خواهد ماند. در نهایت، اگر بخواهم پاسخ را در یک جمله جمع کنم: در شرایط فعلی، سیاست و انتظارات فرمان کوتاهمدت نرخ ارز را در دست دارند، اما اقتصاد بنیادی مسیر بلندمدت آن را تعیین میکند؛ و شاید مهمترین نکته برای سیاستگذار این باشد که نباید میان شوک سیاسی و بیماری بنیادی یکی را انتخاب کرد. ایران همزمان با هر دو مواجه است؛ تحریم و نااطمینانی، نوسانات را تشدید میکنند، اما تورم مزمن، رشد نقدینگی و ناترازیهای مالی و بانکی زمینهای را فراهم میکنند که این شوکها بتوانند اثر بسیار بزرگتری بر نرخ ارز بگذارند.
آیا سیاست تثبیت نرخ ارز در یک سطح مشخص، بدون مهار تورم و اصلاح ناترازیهای مالی و بانکی، میتواند پایدار باشد؟
بهطور کلی خیر. تثبیت نرخ ارز در یک سطح مشخص، بدون مهار تورم و اصلاح ناترازیهای مالی و بانکی، حداکثر میتواند در کوتاهمدت موفق باشد، اما در بلندمدت پایدار نخواهد بود. اگر تورم داخلی بالا و رشد نقدینگی همچنان ادامه داشته باشد، قدرت خرید ریال کاهش مییابد و بهتدریج تقاضا برای ارز افزایش پیدا میکند. اگر همزمان کسری بودجه دولت و ناترازی بانکها ادامه داشته باشد، فشار برای تأمین مالی از منابع بانک مرکزی و رشد پایه پولی نیز استمرار خواهد یافت. در چنین شرایطی، تثبیت دستوری نرخ ارز به معنای سرکوب علامت قیمتی است، نه حل علت اصلی. ممکن است بانک مرکزی با عرضه ارز، کنترل تقاضا و مداخلات بازار، نرخ را مدتی در سطح هدف نگه دارد؛ اما اگر متغیرهای بنیادی تغییر نکنند، فشار ارزی انباشته میشود و معمولاً نتیجه آن یکی از این دو خواهد بود: کاهش ذخایر ارزی یا جهش بعدی نرخ ارز.
البته تثبیت نرخ ارز ذاتاً سیاست نادرستی نیست. اگر با انضباط مالی و پولی، ذخایر کافی، اعتبار بانک مرکزی و سازگاری نرخ هدف با شرایط بنیادی اقتصاد همراه باشد، میتواند ابزار مؤثری برای کاهش نااطمینانی و مهار انتظارات تورمی باشد؛ بنابراین مسئله اصلی تثبیت یا عدم تثبیت نیست؛ بلکه ترتیب و پشتوانه سیاست تثبیت است. نمیتوان با تثبیت نرخ ارز، تورم را برای همیشه پنهان کرد؛ اما میتوان با مهار تورم و ناترازیها، زمینه تثبیت پایدار نرخ ارز را فراهم کرد. به بیان دیگر، ثبات نرخ ارز باید نتیجه ثبات اقتصاد کلان باشد، نه جایگزین آن.
تجربه سیاستهای ارزی سالهای گذشته چه درسهایی برای سیاستگذار امروز دارد؟
به نظر من مهمترین درس تجربه چند دهه گذشته این است که نرخ ارز را نمیتوان جدا از تورم، بودجه، نقدینگی و اعتماد عمومی مدیریت کرد. سیاست ارزی زمانی پایدار است که با سیاست پولی و مالی سازگار باشد.
چند درس اصلی را میتوان چنین خلاصه کرد:
۱- تثبیت دستوری نرخ ارز بدون پشتوانه بنیادی پایدار نیست. اگر تورم داخلی بالا باشد، تثبیت مصنوعی نرخ ارز صرفاً فشار ارزی را به آینده منتقل میکند. در نهایت یا ذخایر ارزی کاهش مییابد یا نرخ ارز با یک جهش تعدیل میشود.
۲- چندنرخی بودن ارز، خود منشأ مشکل است. تجربه ارز ترجیحی نشان داد که فاصله میان نرخهای رسمی و بازار، علاوه بر ایجاد رانت و فساد، انگیزه بازگشت ارز صادراتی و تخصیص بهینه منابع را تضعیف میکند. حمایت از مصرفکننده باید تا حد امکان مستقیم و شفاف باشد، نه از طریق ارزان نگه داشتن ارز.
۳- سیاست ارزی باید با سیاست پولی و مالی هماهنگ باشد. نمیتوان همزمان کسری بودجه، رشد بالای نقدینگی و ناترازی بانکها را تحمل کرد و انتظار داشت بانک مرکزی بهتنهایی نرخ ارز را تثبیت کند.
۴- بازار ارز به انتظارات بسیار حساس است. گاهی یک خبر سیاسی میتواند اثر بسیار بزرگتری از تغییرات روزانه عرضه و تقاضای ارز داشته باشد؛ بنابراین اعتبار سیاستگذار و شفافیت در اعلام سیاستها خود بخشی از سیاست ارزی است.
۵- ذخایر ارزی باید برای مدیریت شوکها استفاده شود، نه دفاع نامحدود از یک نرخ غیرواقعی. ذخایر بانک مرکزی سرمایه ملی است. استفاده از آن برای کاهش نوسانات و مقابله با شوکهای موقت منطقی است؛ اما مصرف آن برای مقاومت دائمی در برابر نیروهای بنیادی، هزینه سنگینی دارد.
۶- مهمتر از سطح نرخ ارز، سازوکار تعیین آن است. سیاستگذار باید به جای اعلام مکرر یک عدد مشخص، چارچوبی شفاف برای شناور مدیریتشده، تعدیل تدریجی و مداخله در شرایط بیثباتی شدید ایجاد کند؛ و شاید مهمترین درس برای امروز این باشد: سیاست ارزی موفق، سیاستی نیست که نرخ ارز را برای مدتی پایین نگه دارد؛ سیاستی است که مانع شکلگیری شکاف میان نرخ رسمی و نرخ تعادلی شود و اعتماد به پول ملی را افزایش دهد؛ بنابراین به نظر من، تجربه گذشته بیش از هر چیز ضرورت یکپارچگی بازار ارز، انضباط پولی و مالی، اصلاح ناترازی بانکها، حمایت مستقیم از اقشار آسیبپذیر و افزایش اعتبار بانک مرکزی را به سیاستگذار امروز یادآوری میکند.
یانک مرکزی چه ابزارهایی برای مهار تورم دارد و چقدر از آن استفاده کرده است؟
بانک مرکزی بهطور کلی ابزارهای مهمی برای مهار تورم در اختیار دارد؛ اما در ایران مسئله اصلی فقط داشتن ابزار نیست، بلکه میزان استقلال، قدرت اعمال و هماهنگی این ابزارها با سیاست مالی دولت است. مهمترین ابزارها عبارتاند از:
۱- نرخهای سیاستی و نرخ سود:
بانک مرکزی میتواند با افزایش نرخهای سیاستی، هزینه تأمین مالی و خلق اعتبار را افزایش دهد و تقاضای پول و اعتبار را کاهش دهد. البته در اقتصادی با تورم بسیار بالا مانند شرایط فعلی در ایران، اگر نرخهای سود بهطور معناداری پایینتر از تورم باشند، این ابزار اثر محدودی خواهد داشت.
۲- عملیات بازار باز و کنترل نقدینگی:
بانک مرکزی از طریق خرید و فروش اوراق و مدیریت منابع بانکها میتواند نقدینگی سیستم بانکی و نرخهای بازار بینبانکی را تنظیم کند. این ابزار از نظر علمی یکی از مناسبترین ابزارهای سیاست پولی مدرن است، مشروط بر اینکه بازار بدهی عمیق و دولت نیز در چارچوب منضبطی عمل کند.
۳- نسبت سپرده قانونی:
همانطور که در سؤال سوم بحث کردیم، افزایش آن میتواند قدرت خلق اعتبار بانکها را محدود کند. اما این ابزار بیشتر ترمز رشد نقدینگی است تا درمان ناترازی بانکها.
۴- کنترل رشد ترازنامه بانکها و سیاست اعتباری:
این ابزار در شرایط ایران اهمیت ویژهای دارد؛ زیرا بخشی از رشد نقدینگی از طریق شبکه بانکی و افزایش نامتناسب داراییها و بدهیهای بانکها ایجاد میشود.
۵- مدیریت نقدینگی و اعتباردهی بانک مرکزی به بانکها:
بانک مرکزی باید میان تأمین نقدینگی برای جلوگیری از بحران مالی و تأمین مالی بانکهای ناتراز تفاوت بگذارد. وامدهی اضطراری باید مشروط، وثیقهمحور و موقت باشد.
۶- مدیریت انتظارات تورمی:
اعتبار بانک مرکزی خود یک ابزار سیاستی است. اگر فعالان اقتصادی به تعهد بانک مرکزی برای مهار تورم باور داشته باشند، انتظارات تورمی کاهش مییابد و اثرگذاری سایر ابزارها بیشتر میشود. پژوهشهای IMF نیز بر اهمیت استقلال بانک مرکزی در مهار تورم و تثبیت انتظارات تأکید میکنند.
اما درباره اینکه چقدر از این ابزارها استفاده شده است، ارزیابی من این است که بانک مرکزی در سالهای اخیر بهطور محسوسی فعالتر از گذشته از ابزارهای پولی، بهویژه کنترل رشد ترازنامه، عملیات بازار باز و اخیراً افزایش سپرده قانونی استفاده کرده است؛ ولی استفاده از ابزارها همیشه به معنای اعمال یک سیاست پولی ضدتورمیِ کافی نیست.
مشکل اساسی این است که ریشه بخشی از تورم خارج از اختیار مستقیم بانک مرکزی قرار دارد. وقتی دولت با کسری بودجه مواجه است، بانکها ناترازند و برای تأمین نقدینگی به بانک مرکزی مراجعه میکنند، بانک مرکزی عملاً با یک تعارض مواجه میشود: از یک طرف باید نقدینگی را مهار کند و از طرف دیگر نمیتواند اجازه دهد بحران نقدینگی در شبکه بانکی به بحران مالی تبدیل شود. به همین دلیل، اگر بخواهم عملکرد سیاست پولی را جمعبندی کنم، میگویم:
بانک مرکزی ابزارهای لازم برای مهار بخشی از تورم را دارد و استفاده از این ابزارها نیز نسبت به گذشته بیشتر شده است؛ اما به دلیل ناترازی مالی دولت، ناترازی بانکها، سلطه مالی و شوکهای ارزی و سیاسی، قدرت این ابزارها برای مهار تورم بهشدت محدود شده است. شاید مهمترین نکته همین باشد: بانک مرکزی نمیتواند بهتنهایی تورم را درمان کند. اگر سیاست مالی دولت انبساطی باشد و ناترازی بانکها ادامه پیدا کند، سیاست پولی مجبور میشود دائماً میان مهار تورم و جلوگیری از بحران بانکی تعادل برقرار کند.
این موضوع در شرایط فعلی اهمیت بیشتری دارد؛ زیرا برآورد IMF برای ایران در سال ۲۰۲۶ تورم متوسط حدود ۶۸٫۹ درصد است. چنین سطحی از تورم نشان میدهد که مسئله دیگر صرفاً تنظیم چند ابزار پولی نیست؛ بلکه اصلاح همزمان سیاست پولی، بودجه دولت و ترازنامه بانکها ضرورت پیدا کرده است. در یک جمله: بانک مرکزی ابزار مهار تورم را دارد، اما برای اثرگذاری کامل، باید استقلال و اعتبار سیاست پولی، انضباط مالی دولت و اصلاح ناترازی بانکها همزمان تقویت شوند؛ وگرنه سیاست پولی بیشتر نقش کاهش سرعت تورم را خواهد داشت تا بازگرداندن پایدار ثبات قیمتها.
چگونه میتوان اضافهبرداشت بانکها را که یکی از عوامل اصلی تورم است کنترل کرد؟
به نظر من، اضافهبرداشت را نباید با ممنوعیت اداری یا صرفاً افزایش نرخ جریمه حل کرد؛ باید علت نیاز بانک به منابع بانک مرکزی را برطرف کرد. زیرا در بسیاری موارد، اضافهبرداشت نتیجه نهایی ناترازی بانک است، نه علت اولیه آن. بخشی مهمی هم به تکالیف بودجهای برمی گردد. راهحل را میتوان در چند اقدام خلاصه کرد:
اول، تفکیک بانک سالم از بانک ناتراز.
بانک سالم ممکن است بهطور موقت با کسری نقدینگی مواجه شود و استفاده محدود از اعتبار بانک مرکزی برای آن طبیعی است. اما بانکی که بهطور مستمر اضافهبرداشت دارد، با یک مشکل ساختاری مواجه است و نباید با تأمین مالی دائمی بانک مرکزی سرپا نگه داشته شود.
دوم، تأمین نقدینگی باید مشروط و وثیقهمحور باشد.
بانک مرکزی باید بهعنوان آخرین وامدهنده در شرایط اضطراری عمل کند، اما دریافت منابع باید در مقابل وثیقه معتبر، با نرخ بازدارنده و برای مدت مشخص باشد. این امر مانع تبدیل اضافهبرداشت به یک منبع دائمی و ارزان برای بانکها میشود.
سوم، اضافهبرداشت باید بهسرعت به برنامه اصلاح بانک متصل شود.
بانکی که برای چند دوره متوالی به منابع بانک مرکزی نیاز دارد، باید مشمول محدودیت رشد ترازنامه، ممنوعیت توزیع سود، محدودیت پرداخت تسهیلات به اشخاص مرتبط و الزام به افزایش سرمایه و اصلاح داراییها شود.
چهارم، ریشههای ناترازی باید اصلاح شود.
اگر بانک داراییهای منجمد، مطالبات غیرجاری، زیان انباشته یا تسهیلات تکلیفی سنگین دارد، صرفاً بستن حساب اضافهبرداشت مشکل را حل نمیکند. بانک ابتدا باید ترازنامه خود را اصلاح کند؛ در غیر این صورت فشار نقدینگی ممکن است به بازار بینبانکی یا شکلهای دیگری از استقراض منتقل شود.
پنجم، رابطه مالی دولت و بانکها باید اصلاح شود.
اگر دولت منابع بانک را از طریق تکالیف اعتباری یا انباشت بدهی خود مصرف کند، اما منابع لازم را به بانک بازنگرداند، بانک ناچار به تأمین نقدینگی از بانک مرکزی خواهد شد؛ بنابراین همانطور که در پاسخهای قبلی گفتیم، اصلاح اضافهبرداشت بدون اصلاح رابطه دولت و بانکها ناقص خواهد بود. در مواردی حجم تسهیلات تکلیفی به یک بانک بسیار بیشتر از توان بانک است و این خود عامل مهمی است که بانک را مجبور به اضافه برداشت از بانک مرکزی میکند.
ششم، بانک مرکزی باید انضباط را بهصورت تدریجی و قابل پیشبینی اعمال کند.
اگر بانکها مطمئن باشند که در نهایت بانک مرکزی هر میزان کسری آنها را پوشش خواهد داد، پدیده مخاطره اخلاقی ایجاد میشود. مدیر بانک انگیزه کافی برای کنترل ریسک نخواهد داشت، زیرا زیان در نهایت به بانک مرکزی و اقتصاد منتقل میشود.
در عین حال باید یک نکته مهم را در نظر گرفت: قطع ناگهانی اضافهبرداشت بانکهای ناتراز میتواند خود موجب بحران بانکی شود؛ بنابراین سیاست صحیح، بستن فوری شیر منابع نیست؛ بلکه کاهش تدریجی وابستگی همراه با اصلاح ساختاری بانک است.
در نهایت، زنجیره مطلوب باید چنین باشد: اضافهبرداشت - تأمین نقدینگی مشروط - تشخیص ناترازی - برنامه اصلاح - افزایش سرمایه و پاکسازی ترازنامه - کاهش تدریجی وابستگی به بانک مرکزی.
بنابراین، به نظر من کنترل اضافهبرداشت یکی از ارکان مهم مهار تورم است، اما نمیتوان آن را مستقل از اصلاح ناترازی بانکها دنبال کرد. اگر علت کسری نقدینگی بانک باقی بماند، محدود کردن اضافهبرداشت فقط مشکل را به جای دیگری منتقل میکند.
بانک مرکزی نباید اضافهبرداشت را تأمین مالی کند؛ باید نقدینگی اضطراری را تأمین کند و همزمان بانک ناتراز را مجبور به اصلاح کند. این تفاوت، به نظر من، کلید طراحی یک سیاست مؤثر برای قطع رابطه میان ناترازی بانکها، اضافهبرداشت، رشد پایه پولی و تورم است.